1月19日，经证监会正式批准，沪深北交易所上调融资保证金比例。对此，笔者给出的解读关键词是逆周期。

我们回溯历史，A股自从引入融资融券之后，共有三次调整融资融券担保比例，前两次分别是2015年11月收紧融资保证金比例，由50%上调至100%，和2023年9月放松融资保证金比例，由100%下调至80%。2023年9月下调保证金率是之前为了应对股票市场的回落，通过增加杠杆，鼓励有风险偏好的资金更多的做多市场，而采取的措施。

本轮周期中，2024年2月A股见底反弹，2024年9.24后市场情绪明显回升，至今年公历年后，A股风险偏好持续上升。从上证综指来看，A股从最低点2635至前期高点4190，已经上涨1500点，超过了50%，上涨幅度达59%。

成交量则攀升更为惊人，由2024年2月最低时不足7000亿、2024年9月中旬最低时不足5000亿，一路放量至前期的3.64万亿，幅度达到了近七倍。且2025年A股年度成交额首次突破400万亿元，达419.86万亿元。诸多数据显著改善和提升，有效缓解了市场融资压力和活跃程度。

当前，国民经济的基本面仍在筑底爬升过程中，股市过快上涨不利于金融稳定、风险规避和国民经济活跃。本轮上涨过程中，从3100点附近就有声音认为股市上涨脱离基本面，没有反映基本面的真实情况，是违反经济规律的上涨，是金融泡沫。

虽然说，这类说辞不值一驳，是机械论，即绝对化地把资本市场的运动当成国民经济活动的指针，认为资本市场运动和国民经济活动完全一一对应。但这类说辞则在更深层面上凸显了随着地产行业的不景气、泡沫出清，所带给整个中国国民经济的伤害。再结合疫情冲击的长时间、深层次，造成了国民经济的疤痕。

在这样的背景下，对资本市场的改善和股市的上涨，必须以一种审慎和负责的态度加以审视。因此，在当前国民经济筑底回升的关键时期，资本市场必须为实体经济提供动力和帮助，一方面提供资金融通和转换的通道与窗口，另一方面则不能狂飙突进、造成资金脱实向虚，这样看似短期内资本市场将极大繁荣，但潮水退却会带来一地鸡毛，是更大尺度、更长时间上的资本市场萧条，而且还会让实体经济中的周转资金流出、涌入泡沫化的资本市场，不利于对实体经济的输血和实体资本周期循环。

与此同时，还有另一些声音认为，每当出现类似于上调保证金、上调印花税等措施，都意味着短期内市场上涨过度，急剧泡沫化，当监管之手刺破泡沫后，就会在不长的时间内迎来泡沫破裂、短期大幅回调、乃至硬着陆。

对这种想法，笔者也只能将之称为“臆想中的刻舟求剑”。这类想法是简单类比历史，把过去曾发生的事情与将来的可能混为一谈，没有认真分析事情发生的起源、演变的动力和根本的因素，将表征和结果简单对应。这就好比我们说，习武的人往往骨节粗大，随后便有好事者将身体出现疾病而骨节粗大的人划为所谓习武之人，简直驴唇不对马嘴。

事实上，我们看到，三十多年来中国资本市场是一个从无到有、由弱到强的过程，三十多年来中国资本市场的监管也从形同虚设、聊胜于无进化到如今的长牙带电、严密完整。总览这一变化历程，就可以认识到，如今的监管和过去的监管并不能画等号，因此过去所发生的事情，如今必定不会同步上演。

甚至我们从证券违法犯罪的手法上，也可以看到，其手法越来越高明、隐蔽，这正是监管水平日渐提高、监管手段推陈出新的反证。在过去，监管层对市场真实活动情况、市场的水温感知，是相当滞后的，譬如说2015年的超级大牛市和大泡沫，短短11个月、不到1年时间，上证综指从2058点上涨到5124点，涨幅达150%，其中推波助澜的元凶是伞形信托，监管层甚至直到泡沫破裂、在调查研究复盘中才了解清楚。对比本轮牛市23个月、仅两年以来，涨幅59%的情况，所谓的泡沫化，则完全不可同日而语。

涨幅和上涨速率的不同，意味着泡沫的积累程度不同。市场通常用隐含波动率来衡量市场投机资金的活跃程度，投机资金越多，就意味着未来下跌可能性越大、也即泡沫越大。从理论上来说，单纯被投机资金买起来的证券，如果选取时间为横轴，真实价格为零点，证券价格为纵轴，对证券价格与横轴构成的曲线做从0点到无穷远处积分，结果应当为零。

也就是说，当期的泡沫，就意味着未来可能的亏损。从这一点意义来看，隐含波动率本身就是对泡沫化程度的校准和测量。当下A股几大股指的隐含波动率长期在低位运行，这正是本轮A股上涨态势良好、前景可期的明证。

说了这么多，我们应该如何看待后市A股的表现呢？首先，开年以来指数已经上涨了不少，从元旦后来看，涨了220点，如果从本轮小波的起点、也即12月中旬来看，更是达到了330点。如此大的涨幅，短期内市场有消化和整理的巨大需求。因此，市场固然因为存款搬家、行情可期而看好，但也不应指望从这里再加速上行，须知这样就必定产生较大的泡沫。

另外，则是从板块来看，去年以来，科技股扬威四海，A股的科技股已然成为全球资本配置的重要资产。但是单一的科技股不成牛市，且去年以来许多科技股涨到了天上，透支了未来好几年的营收和利润，这其中必然有未达预期而需要面临调整的标的。

同时，随着国民经济的筑底完成，今年支撑国计民生的许多消费类企业，也将触底反弹，完成估值的戴维斯双击。我们期待着科技类板块和消费类板块的齐头并进，牛市会师。